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　　上市第一天（1月8日），智谱以116.20港元开局。盘中一度破发，尾盘又硬生生拉回，收涨13%，市值站上550亿港元。

　　这场IPO前夕，信号就已经非常疯狂：公开发售超购1164倍。形象点说，等于每一股刚摆上货架，背后就站着一千多个等着下单的买家。 这种程度的筹码集中，注定了K线图不会走直线，只会走出心电图。

　　智谱上市第二天，在市场情绪的逼空下，股价早盘直接冲到165港元，比发行价暴涨约42%。市值冲破600亿大关。

　　600亿市值意味着什么？智谱2024年的营收只有3.12亿元人民币。这意味着，市场正在用超过150倍的市销率（P/S）给它定价。

　　在一些old ,money眼中，这是一个让人窒息的超级泡沫；但在AI 2.0的语境下，大家管这叫通往AGI（通用人工智能）时代的“门票”——贵是贵，但它是稀缺货。

　　在这场从550亿到600亿的极速狂飙中，有人看到了国产硬科技的肌肉，有人看到了当年商汤上市时的鬼魅影子，更有人在计算早期投资人那100倍的暴利。当钟声的余音散去，还有一个问题待解：这只被推上神坛的独角兽，到底是线 一张科学家和老牌大厂的造富效应

　　早在2006年，清华大学计算机系知识工程实验室（KEG）张鹏、唐杰，就倒腾出了AMiner。这帮人在象牙塔里闷了十几年，直到2019年才带着一身洗不掉的学院派味道，正式下海。

　　放在当时，AI行业冷得像冰窖，商业化更是没影。智谱的天使投资方中科创星回忆说，当年敢砸那4000万，纯粹是出于对清华技术团队的“迷信”——这笔钱在当时被圈内人戏称为“显卡学费”，意思就是给这帮书生买卡跑数据的。

　　但谁也没想到，这笔当年看起来像是在“盲赌”的钱，如今成了AI投资史上的一次“世界波”。港交所锣声一响，4000万变成了100倍的回报。投资圈管这叫“Home-run（本垒打）”。

　　重新再看招股书，这场狂欢真正的受益者名单上，不仅仅是科学家的胜利，更是一场顶级VC和互联网巨头的集体套利，包括君联，美团，启明创投等等。

　　当然，桌上还坐着阿里、腾讯、蚂蚁、高瓴这些老面孔。智谱的IPO，实际上是整个中国一级市场在憋了许久之后，终于等到的一次集体提款。

　　剔除客套话，信里其实就两个核心信息：第一，新一代模型GLM-5马上要来了——这是对标OpenAI的下一代核武器，也是支撑这600亿估值的新故事；第二，业务在疯长。靠着GLM-4.7，智谱云端MaaS APP的年化收入从2000万直接干到了超5亿，10个月，翻了25倍。

　　看数据，智谱在过去三年画出了一条近乎垂直的线亿。到了2025年上半年，仅半年的收入就干到了1.9亿，同比增长325%。

　　乍一看，这就是那个让无数投资人魂牵梦绕的“硅谷故事”——指数级增长、飞轮起飞。市场之所以敢给150倍的市销率（P/S），赌的就是这个“未来”。毕竟在AI这行，只要跑得够快，所有的亏损都可以被美化成“战略性投入”。

　　智谱一直被叫作“中国版OpenAI”，但OpenAI靠的是卖API（算力、Token）躺着数钱，那叫“印钞机”模式。而智谱呢？它目前更像是一支高科技的“软件施工队”。

　　钱从哪来的？两块：给大客户做私有化部署（搬服务器进场），或者云端卖API。

　　第二块则是云端部署。虽然唐杰喊得响，但在2024年的财报里，它只贡献了15.5%。

　　这意味着什么？意味着智谱绝大部分的钱，是靠给央国企、大银行做定制化项目赚来的。这生意是典型的ToB/ToG逻辑：周期长、得定制、回款慢，根本没法像OpenAI那样无限复制。

　　智谱为了活下去，不得不弯腰赚这笔“辛苦钱”。但这和资本市场幻想的那种“躺赚”，压根是两个物种。

　　招股书显示，智谱最赚钱的“本地化部署”，日子也越来越难过。2025年上半年，这块业务的毛利率已经滑到了59.4%，比起前几年的60%以上，明显在倒退。这说明B端市场已经从“蓝海”杀成了“红海”，为了抢标杆客户，大厂们都在贴身肉搏打价格战。

　　数据显示，云端业务的毛利率极低，甚至一度低到-0.4%。也就是说，之前智谱卖API，基本是在“赔本赚吆喝”。虽然现在靠GLM-4.7有了点规模效应，但本质上，现阶段还是在烧钱换市场。

　　2024年，前五大客户就贡献了智谱总收入的45.5%，其中最大的那一家，直接占了19%。

　　而在那个最性感的MaaS业务里，情况更极端——据知情人士透底，90%以上的收入其实是几个大股东给的，比如美团、腾讯。如果在A股，不知道这算不算关联交易？

　　这种“巨头投喂”的生态，短期内确实能把报表做得好看，但也极其脆弱。一旦这些大厂股东决定“断奶”，转而自研（在AI行业这几乎是必然），智谱的云端故事，恐怕就不那么好讲了。

　　站在2026年看，智谱的上市至少证明了一件事：中国的硬科技不全是泡沫。中科创星那笔天使投资，用100倍的回报给全行业打了一针鸡血——在无人问津处播种，确实能在人声鼎沸时收割。

　　摆在智谱面前的，是一次惊险一跃：它必须在资本耐心耗尽前，完成物种进化——从一家“靠堆人力的工程公司”，彻底变成一家“靠卖标准算力的平台公司”。

　　这需要技术突破（GLM-5得能打），更需要商业模式上的刮骨疗毒——必须断掉对巨头股东的输血依赖，学会自己造血。

　　550亿也好，600亿也罢，在AGI的宏大叙事面前，都只是沧海一粟。潮水终将退去，届时，只有那些真正把技术变成标准品的公司，才能站着挣钱。

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